宏泰证券 “H拆A”之后，创新药龙头拟再“H拆H”

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　　继“H拆A”之后，港股创新药龙头拟“H拆H”，拟分拆旗下“防脱一哥”港股上市。

　　11月20日晚间，三生制药公告，拟将其附属公司蔓迪国际分拆至港交所主板独立上市，港交所已确认可进行该分拆事宜。分拆完成后，三生制药将不会保留蔓迪国际的任何权益。

　　同日，蔓迪国际向港交所递交招股书，独家保荐人为华泰国际。招股书显示，蔓迪国际是一家专业消费医药公司，专注于皮肤健康行业中的头发健康领域，旗下脱发治疗产品市占率领先。与此同时，招股书中暴露出的公司高度依赖单一产品等问题，引起投资者关注。

　　主力产品销售收入下滑

　　根据灼识咨询的资料，蔓迪国际于2001年率先在国内获批首款5%米诺地尔酊剂产品，填补了国内脱发治疗市场的关键空白。

　　自2014年起，蔓迪®系列米诺地尔类脱发治疗产品已连续十年在国内脱发药物市场及米诺地尔类药物市场零售额排名第一，2024年的市占率分别为57%、71%。

　　然而，从蔓迪国际披露的销售收入来看，公司存在营收高度依赖单一产品的问题。

　　招股书显示，2022年至2024年，蔓迪®产品系列为公司贡献了90%以上的收入。其中，蔓迪®5%米诺地尔酊剂销售收入分别占蔓迪®产品系列营收的91.3%、91.6%、68.8%，是公司高度依赖的主力产品。

　　近年来，蔓迪国际该款主力产品的销售收入呈现萎缩之势。2024年，蔓迪®5%米诺地尔酊剂销售额约9.91亿元，相较于2023年的11.13亿元明显减少。今年上半年，该款产品销售额约3.58亿元，相较于2024年同期4.8亿元的销售额亦有所降低。

　　2024年，蔓迪国际推出第二代产品打造新增长引擎，即蔓迪®5%米诺地尔泡沫剂。今年上半年，该款产品销售额达2.83亿元，较去年同期0.65亿元的销售额大幅增长，收入占比也升至38.7%。

　　相比之下，蔓迪国际的莱兹®产品近年来对公司总营收贡献较少。今年上半年，该产品销售收入约0.25亿元，较去年同期下滑，收入占比也降至3.4%。

　　主力产品销售收入的下滑，导致蔓迪国际总营收增长动能有所减弱。从总营收来看，蔓迪国际在2023年和2024年的同比增长率分别为25.1%、18.5%，出现疲态；今年上半年，公司总营收的同比增长率为20.2%，仍未回归2023年之势。

　　此外，蔓迪国际近年来还面临着分销商数量锐减的情形。招股书显示，蔓迪国际的大部分产品销售给了分销商，2022年至2024年及今年上半年，公司向分销商销售产生的收入分别占产品销售总收入的96.4%、91.2%、87.9%、80.6%；截至同期期末，公司分销商数量分别为173家、150家、132家、106家，呈现逐年下降趋势。

　　已分拆三生国健至A股上市

　　除了蔓迪®系列米诺地尔类脱发治疗产品，蔓迪国际的管线资产目前包含用于寻常痤疮的外用雄激素受体抑制剂柯拉特龙乳膏（Winlevi®）、用于体重管理的长效型GLP-1受体激动剂司美格鲁肽注射液、以及用于治疗白癜风的D2501、用于治疗肥胖及相关代谢症候群的WS2505等早期资产。

　　截至招股书披露日，蔓迪国际由三生制药、英泰管理有限公司、Mandi Group Limited、GL Wecan Investment IV L.P．及阿里健康（香港）科技有限公司分别拥有约87.16%、3.38%、2.80%、4.00%、2.65%的权益。

　　三生制药表示，分拆蔓迪国际独立上市符合股东的整体利益。公司将根据股东各自持股比例，以实物分派方式向股东分派其持有的蔓迪国际全部股份、以及蔓迪国际新股的全球发售。通过该方式，现有股东将继续享有蔓迪国际及三生制药其余业务未来发展带来的利益。分拆完成后，蔓迪国际自身价值能更清晰展现，投资者也能更专注于通过三生制药其余业务来评估公司价值。

　　记者注意到，这并非三生制药第一次分拆旗下公司独立上市。早在2019年，三生制药就有意向将开发、生产及销售单克隆抗体药物的三生国健拆分至A股上市。